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?憑高望遠\通縮壓力遠甚通脹 貨幣政策還須寬鬆

時間:2019-10-18 04:24:24來源:大公報

 

 

 

  圖:分析預計,CPI通脹將在未來一段時間持續處於高位運行的狀態\新華社

 

  經濟增長放緩令中國經濟再度面臨通縮壓力。2019年9月,中國生產者物價指數(PPI)同比負增長1.2%,連續第三個月負增長,並且在通縮區域越陷越深。通縮的走勢也在消費者物價指數(CPI)中的非食品價格?#35937;w現出來。CPI非食品通脹已經在9月下降到1.0%,創下了近三年的新低。從數據中可以看出,當前的貨幣政策正面臨一個半難題。

  中銀國際證券首席經濟學家 徐 高

  一、半個難題:豬肉通脹

  在PPI走入通縮的時候,CPI卻因為豬肉價格的大幅上揚而走入通脹狀態。2019年9月,CPI同比上升至3.0%。這是2014年以來CPI通脹首次觸「3」。在9月3.0%的CPI通脹中,豬肉一項商品就貢獻了1.7個百分點,包括牛羊家禽和水產品在內的其他肉類貢獻了0.7個百分點。而肉類之外的其他商品,總共只貢獻0.6個百分點的CPI通脹。如果考慮到其他肉類價格的上揚也主要受豬價的帶動,說這一輪的CPI通脹是「豬肉通脹?#20849;?#31639;為過。

  中國生豬市場長期存在周期性波動現象,即所謂的「豬周期」,豬肉高價格會帶來養豬高利潤,引發生豬供給的增加,從而平抑豬價和肉價。上月末,中國生豬出場價格上漲到了每公斤27元(人民幣,下同),已比上一輪豬價高點高出30%。儘管如此,生豬供給恢復卻還遙遙無期。今年上半年,中國生豬補欄量持續處在同比負增長25%的狀態。今年三季度,中國生豬存欄量已經出現了前所未有的同比40%的跌幅。考慮到收縮的補欄量和存欄量最終會向出欄?#32317;?#23566;,豬肉供給最緊張的時候還沒到來,豬肉價格還有進一步衝高的不小空間。看上去,「非洲豬瘟」和前期過緊環保政策已經顯著打擊了中國養殖戶的養殖積極性,中國豬肉市場已經發生了突變,豬肉將進入前所未有的高價格狀態。受此影響,CPI通脹將在未來一段時間持續處於高位運行的狀態。

  過去十年中,中國豬肉價格與生豬出欄之間有顯著的負相關關係,這種負相關關係表明豬價漲跌的決定因素在豬肉供給而非豬肉需求──需求引發的市場波動是價?#23458;?#28466;同落。面對這種供給收緊帶來的物價上漲,調控總需求的貨幣政策無能為力,也不應該對其做反應。央行對此也心知肚明。在2015年8月7日發布的《貨幣政策執行報告》的第52頁中,央行說得很清楚:「貨幣政策並不針對個別商品價格變化進行調整。」這裏的「個別商品」指的就是豬肉(2015年中國豬肉價格也明顯上升)。所以,豬肉通脹不應是央行的難題,而應該?#21069;l改委、農業部乃至生態環境部的難題。在豬肉價格將CPI通脹持續推至高位的情況下,貨幣政策完全不受其影響是不可能的。從這個意義上來說,豬肉通脹是貨幣政策面臨的半個難題──主要難在如何向大眾解釋清楚豬價上漲並非?#19988;?#28858;貨幣發多了。

  2019年9月中國信貸的回升有季節性成分。上月中國新增銀行貸款1.69萬億元,增量明顯高於8月的1.21萬億元。不過,中國每年9月的信貸增量都會季節性地高於8月,今年9月的增加並不代表信貸政策有明顯放鬆。

  二、一個難題:貨幣政策傳導

  社會融資規模涵蓋的範圍大於信貸,是衡量實體經濟融資獲得情況的更好指標。今年三季度,社會融資月均增量規模僅比去年三季度均值高出210億元。這個數字在今年一季度和二季度分別是7564億元和3150億元。很顯然,社會融資的增長正在持續放緩,實體經濟的融資?#27454;i正在收緊。

  儘管社會融資的增長在今年逐步放緩,但終歸相比去年同期還是多增了。但是,社會融資的增加並未?#34892;?#24800;及民營企業──民企相對國企的信用利差中位數仍然處在歷史高位。究其原因,是偏緊的金融監管政策阻塞了社會融資向小微型民企流動的「毛細血管」,而只留下了幾條直通地產和地方融資平台的「大血管」。這樣的狀況下,社會融資擴張會更多帶來融資向地產和平台的流動,不為央行所喜。這反過來又使得央行在面臨經濟下行壓力的時候,政策鬆也不是、不鬆也不是。如?#26410;?#36890;貨幣政策流向實體經濟的「毛細血管」,才是央行的難題。

  三、正在淡出的難題:央行與債市的博弈

  當然,央行面對的難題並非只增不減。一個曾經的難題正在淡出。

  過去央行經常處在與債券市場的博弈之中。從降低實體經濟融資成本的角度,央行需要降低其掌控的貨幣市場短期利率,以便實現低利率向實體經濟的傳導。但貨幣市場的低利率,卻往往會促使債券投資者「借短買長」加交易槓桿──借入短期資金來買長期債券,以套取長短期利率之間的利差收益。2015到2016年間,央行曾試圖效?#26053;?#32879;儲,將隔夜利率控制在了很穩定的水平。其結果是債券市場的加槓桿行為大幅膨脹,迫使央行在2016年四季度推升短期利率,並有意識地加大短期利率的波動性,以抑制債市交易槓桿上升的勢頭。在這樣的央行與債券市場的博弈中,央行對短期利率的調控左右為難─太高了怕增加實體經濟融資成本,太低了又怕刺激債市交易槓桿。

  LPR(貸款基礎利率)改革給央行構造了繞開債券市場的貨幣政策「快車道」。2019年8月17日,央行推出了貸款市場報價利率的定價機制改革。簡單來說,LPR改革形成了「央行─中期借貸便利(MLF)利率─LPR利率─貸款利率」的貨幣政策傳導「快車道」,央行可借此通道比較直接地壓低貸款利率。相應地,央行就不太需要借助貨幣市場來壓低實體經濟融資成本了。

  隨着LPR改革推出,央行終可從與債市的博弈中脫身而出。在8月LPR改革之前,隔夜回購利率的均值處在3年多的低位,但同時隔夜利率的波動標準差攀升至四年新高。這種配?#35937;w現?#25628;?#34892;的糾結心態:一方面是希望低利率來降低實體經濟融資成本,並緩和包商銀行事件後金融市場的緊張情緒;另一方面又不希望債市交易槓桿暴增,因而要有意識地通過短期利率的高波動來營?#26044;?#26399;資金面的「不安全?#23567;埂PR改革之後,短期利率均值回升到了近一年的高位,利率波動標準差則顯著下降。很明顯,央行在短期利率上的糾結已經減輕了很多,在短期利率上的訴求也已經更多偏向了抑制債券市場交易槓桿。

  四、結論

  當前,上升的CPI通脹與下滑的經濟增速並沒有讓貨幣政策陷入兩難──豬肉通脹並不構成貨幣寬鬆的約束。但在調控地產和控制地方政府債務的宏觀背景下,是否能在實體經濟中找到足夠融資需求,是否能將寬鬆貨幣政策傳導到急需資金的小微企業、民營企業那裏去,這才是貨幣寬鬆的約束。在這些約束下,貨幣寬鬆不會缺席,但可能會?#34892;?#25197;捏。考慮到即將發布的三季度實體經濟數據多半不會太好看,社會融資增長又在近幾個月持續放緩,新一波的社會融資增長加速應該不遠。不過,貨幣的寬鬆將更多通過LPR「快車道」向實體經濟傳導,對債券市場算不上利好。

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